中国石油股份世界杯买球平台：一体化龙头上游

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核心点

中石油：综合龙头，上游更重要

世界杯买球平台中国石油的原油产量占全国的60%；天然气产量占全国的73%。从业务结构来看，中国石油虽然是一家综合性公司，但其上游勘探开发业务具有很大的灵活性，在业绩贡献中占据核心地位。2007年至2014年，中石油依托上游优势，始终保持归属于母公司的净利润超过1000亿。自2014年底油价暴跌以来，公司业绩承受巨大压力。2015、2016年扣非净利润（不含管道投资收益）跌破100亿元，上游板块巨亏。

上游勘探开发：油价弹性巨大

2016年以来，国际油价自底部反弹。2017年布伦特原油均价为55美元/桶，同比+9.6美元/桶。2017年上半年，公司上游勘探开发板块单位营业收入为1.9美元/桶等值。考虑到单位DD&A成本的增加，营业收入的改善弱于油价的上涨。2018年，按照中性假设，油价同比上涨15美元/桶。预计公司上游勘探开发板块营业利润有望增加约500亿元。

世界杯买球平台炼化：炼化或稳，化工或受轻量化冲击

炼油业务方面，未来两年，尽管大型炼化企业新增产能，但考虑到国有炼厂新增产能和地方炼化淘汰，国内炼油平均开工率预计未来四年行业占比将保持在70-75%的水平。炼油行业的主要不确定性来自油价上涨过快的风险。

化工业务方面中国石油股票历史行情，美国乙烷裂解装置投产，带来低成本供应冲击。2018年以来，美国乙烯持续走低，也对亚洲乃至中国乙烯价格造成一定拖累。

世界杯买球平台销售板块：走势良好

炼化投资释放后，炼化产能增速将超过加油站数量增速，渠道价值提升。同时，经济复苏带动柴油销售价格价格比上升，带动公司销售板块盈利能力得到修复。

天然气和管道：从天然气短缺压力中恢复

世界杯买球平台实现价格方面，随着上门价格浮动空间的开放，以及公司直供气比例的提高，预计实现价格小幅上涨。成本方面，2017年冬季气荒导致公司进口LNG成本增加，进口气损失增加。这一因素预计在2018年之后会有所缓解。预计2018年进口气增量不会增加和亏损，天然气和管道板块总体将小幅回升。

业绩预测与估值

根据我们的核心假设，预计18/19年归属于母公司的净利润为61.3/774亿元，EPS为0.34/0.42元。当前股价对应18/19年15/12倍PE，对应18/19年末PB估值0.69/0.62倍。根据PB/ROE国际比较，4~5%的ROE水平对应PB水平的1倍左右，国际可比公司历史长期PB很少显着低于1。 业绩弹性看好受油价上涨带来的影响，给予2018年底1倍PB，目标价7.2元（8.9港元），首次给予“买入”评级。

风险提示：国际油价大幅下跌的风险，公司上游勘探开发成本大幅上涨的风险，炼化利润大幅下滑的风险，气荒加剧导致的风险进口天然气损失增加。

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中石油简介：上游灵活性强的综合型领导者

中国石油是中国油气行业的综合领导者。原油储量75亿桶，约占全国的67%；国内原油产量7.4亿桶，约占全国的60%；天然气储量21781亿立方米，占全国的88%；国内天然气产量893亿立方米，占全国总产量73%的88%。

从业务结构来看，中国石油虽然是一家综合性公司，但其上游勘探开发业务具有很大的灵活性，在业绩贡献中占据核心地位。2007年至2014年，中石油依托上游优势，始终保持归属于母公司的净利润超过1000亿。自2014年底油价暴跌以来，公司业绩承受巨大压力。2015、2016年扣非净利润（不含管道投资收益）跌破100亿元，上游板块巨亏。

中石油的市值从上市之初到2014年一直位居两市第一，2017年跌至第三位。

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上游勘探开发：巨大的灵活性

2.1.产量：预计2018年公司原油产量保持稳定，天然气产量将快速增长

2016年，受低油价影响，公司从经济角度减少原油产量，原油产量同比下降5%。2017年原油产量预计继续下降3.7%

2018年，公司资本支出有望增加。并且考虑到国家对国内原油产量稳定的要求，预计公司2018年原油产量有望保持稳定。

天然气方面，公司产量保持稳定增长，近五年CAGR=6%。2017年底气荒将带动公司2018年加大天然气资本支出，预计2018年公司天然气产量将保持较快增长。

2.2.价格与利润：受益于油价上涨，2018年韧性值得期待

2016 年是公司上游勘探开发板块表现最差的一年。该板块实现营业收入31亿元。扣除中亚管道股权处置收益后，实际经营亏损214亿元，单位油气产量当量损失2.2美元/桶当量。

2016年以来，国际油价自底部反弹。2017年布伦特原油均价为55美元/桶，同比+9.6美元/桶。2017年上半年，公司上游勘探开发板块单位营业收入为1.9美元/桶等值。考虑到单位DD&A成本的增加，营业收入的改善弱于油价的上涨。

2018年，按照中性假设，油价同比上涨15美元/桶。预计公司上游勘探开发板块营业利润有望增加约500亿元。

（对国际油价的具体判断这里不再展开，请参考我们的原油系列报道）

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炼化：炼化或稳，化工或受轻量化冲击

3.1.炼油行业：供需稳中略松，政策走向开放规范

过去五年是炼油行业的政策红利期。成品油定价政策环境的有利因素包括两个方面：

1）成品油定价机制：我国成品油定价机制已由国家发改委的直接定价机制逐步调整为跟随国际原油市场的联动机制。最近一次调整的关键节点是2013年，调整为10个工作日的价格调整周期。然后遵循这个规则。

2）成品油质优价廉升级政策：2013年9月23日，国家发改委印发《关于成品油质量升级价格政策有关意见的通知》 ，决定对油品质量升级实行优质高价的政策。其中，第四阶段车用汽油和柴油质量标准每吨分别上调290元和370元，第四至第五阶段分别上调170元和160元每吨。五期升级至六期预计2019年实现，涨价幅度尚不明确。

炼油行业未来的政策确实是开放的、规范的。一方面，投资准入有序开放。另一方面，随着税收和环保政策的收紧，部分炼油厂将继续被淘汰。不同类型的企业（国有炼油厂、地方炼油厂、新建民营炼油厂）将获得平等的市场主体，承担同等的税收和环保责任。

事实上，本轮地方炼油去产能从2015年开始，一直持续到2016年到2017年。起源是2015年，当时国家开始对地方炼厂下达原油进口配额，相应的要求是“单套”。 200万吨以上加工能力，淘汰企业内所有200万吨以下单位”。2015/2016/2017年，根据《国内外油气行业发展报告》，分别淘汰当地炼油产能3807/2086/2240万吨，累计淘汰8133万吨。

2018年1月29日，国家发展改革委牵头，会同九部委印发了《关于开展炼油领域严重违法失信行为专项治理工作的通知》。治理对象包括“以原油、燃料油为主要原料，通过加工炼制生产汽油、柴油等石油产品，在产能建设、安全、生产等方面存在严重违法违规和失信行为的”环保、节能、质量、税收、运营。行为市场主体。” 对非法产能200万吨/年以下的企业，限期关停；

目前国内产能不足200万吨的落后炼厂总产能约为60-7000万吨（隆中石化统计），未来有望继续被淘汰。

国内炼油行业供需关系保持相对稳定。尽管市场非常关注民营大型炼化行业及其未来对国内炼油产能和开工率的影响，但考虑到国有炼厂新增产能和地方炼化的淘汰，炼油企业平均开工率预计未来四年国内炼油行业将保持在70左右。~75%的水平（在需求增长4%的情况下，开工率保持在75%；在需求增长3%的情况下，开工率下降到70%）。

3.2.公司炼油业务：享受政策红利，未来不确定性来自油价

近五年我国石油炼化行业盈利能力明显提升，尤其是炼油利润提升，化工利润回升。炼油单位EBIT从2011年的-8.$3/桶增加到2016年的+4.$4/桶，主要受益于两个因素：1）成品油定价机制改革，以及作为优质高价成品油政策；2）裂解价差扩大中国石油股票历史行情，反映全球炼油行业整体盈利能力恢复。

定价机制和内部结算制度为炼油利润提供保障。

根据成品油定价机制，“当国际市场原油价格低于每桶40美元（含）时，成品油价格以每桶40美元的原油价格和正常价格计算。加工利润率：每桶40美元以上，低于80美元（含），成品油价格按正常加工利润率计算，高于80美元/桶时，加工利润率为扣除，直至成品油价格按加工零利润计算，高于每桶130美元（含）时，本着兼顾生产者和消费者利益，维护稳定运行的原则国民经济，采取适当的财税政策，保障成品油生产和供应，汽柴油价格原则上不提或少提。”

根据国有石油公司内部结算制度，公司炼油板块向销售板块销售的成品油价格以国家发改委定价机制的上限为准。

即只要油价不超过80美元/桶，公司炼油业务就能保持稳定的利润率。如果油价超过80美元/桶，炼油业务的盈利能力就会下降。

炼油业务盈利能力的最大不确定性来自于国际油价突破80美元/桶的可能性。回顾2011年至2014年，当国际油价突破100美元/桶时中国石油股票历史行情，国内成品油裂解价差始终处于低位，长期处于亏损状态。2014年底至2015年油价暴跌后，国内成品油盈利能力明显恢复。假设2018-2019年国际油价受地缘政治等供给侧因素影响将突破每桶80美元甚至100美元，不排除公司炼油业务利润承压。

3.3.公司化工业务：轻量化冲击已经到来

2017年，全球供需趋紧；2018-2020年，供需增量基本平衡。2017年全球乙烯新增产能达到725万吨/年，总产能达到1.69亿吨/年，同比增长4.3%。新增产能主要来自美国、印度和中国。美国三套乙烷裂解装置已建成投产，中东乙烯产能增加继续处于停顿期。2017年全球乙烯需求增加约560万吨/年至1.58亿吨/年，供需依然紧张。乙烯装置的平均开工率为 91%，高于 8< @9.6% 在上一年。（来自《国内外油气行业发展报告》统计）

2018-2020年，全球乙烯新增产能仍主要来自美国和中国。在美国，乙烷裂解预计在三年内增加 1069 万吨。在中国，根据我们对国内石脑油和煤化工项目的跟踪，预计新增产能640万吨。此外，亚太其他地区也有个别新增产能。未来三年，全球乙烯产能将增加约2000万吨，需求量以每年5-6百万吨的速度增长。预计供需将保持平衡。

美国乙烷裂解装置的投产带来了低成本供应冲击。2017年美国三套乙烷裂解装置投产，2018年一季度雪佛龙菲利克斯150万吨乙烷裂解装置投产。美国乙烯价格继续走弱，明显背离欧洲和亚洲乙烯价格。2018年以来，美国乙烯持续走低，也对亚洲乃至中国乙烯价格造成一定拖累。

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销售板块：走势良好

4.1.加油站行业：炼化投资放开，渠道价值提升

炼化投资释放后，炼化产能增速将超过加油站数量增速，渠道价值提升。

两桶油拥有全国最好的加油站资源禀赋。由于历史原因，中石油弱于中石化。中国石油和中国石化拥有5万多个加油站，占据了中国石油市场的半壁江山。依托发达的销售网络，双头垄断贡献了约70%的市场销售份额。但由于历史和行政区划，中石油加油站主要分布在黄河以北地区。相对而言，人口和经济发展水平不如南方经济发达地区。这造成了一定的资源失衡，主要体现在加油站的数量上。2017年，中国石油拥有加油站21399座，约为中石化的2/3。

中石油比中石化更注重加油站的布局。2010-2017年，中石油加油站数量CAGR=2.5%，中石化加油站数量CAGR=0.2%。同期，中石油单站加油量CAGR=-0.7%，中石化单站加油量CAGR=4.3%。加快布局和东北经济走弱，导致中石油单站加油量在一定时期内有所下降。未来，我们看好渠道端议价能力提升，中石油此前的加油站布局有望进入收获期。

4.2.公司成品油销售业务：受益于经济复苏带来的“价格率”提升

过去几年，公司销售板块的销量持续增长。2010-2017年CAGR=5.0%，而同期公司原油加工量CAGR=1.7%。因此，外采占比不断提升，地面精炼等外采有所增加。增加外部产量可以系统性地增加公司的单位销售利润，因为公司具有加油站网络优势，从当地炼油厂购买的成品油价格比内部结算价格便宜。

公司销售板块的单位营业利润水平与成品油销售价格比有关，尤其是柴油销售价格比（销售价格比=公司实现价格/发改委定价上限） ）。2016年以来，经济复苏带动柴油销售价格比上升，是公司销售板块盈利能力恢复的主要原因。

4.3. 非石油业务：长期增长点

2007年至2015年，中石油非石油收入年均增长47%，利润年均增长42%。2015年，非油业务占总销售收入的比重提高到近2%。对标美国加油站市场，非油业务空间很大，有望成为提高油气销售毛利率的重要手段。

公司积极拓展和完善加油站功能，为客户提供多元化服务项目，满足客户需求。全年共发行“昆仑加油卡”1939万张，累计发卡数量突破1亿张。公司主动适应市场竞争和客户需求变化，推进第三方支付和零售APP业务，推进“加油卡、不加湿气”主题营销、联合推广、一体化销售，提高高消费比例。 - 高效的产品销售。

未来，销售公司将在效益的前提下，规模化发展，坚持品牌化之路，快速拓展非油业务；做大做强便利店业务，按照行业发展规律和客户需求导向，开展多元化经营，全面开展后汽车服务时代各项业务，打造“人、车、生活”; 适应“互联网+”时代商业模式创新需求，打造以全国加油站为主体的营销网络，提升加油站资源价值，增强加油站商圈吸引力。

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天然气和管道：从天然气短缺压力中恢复

5.1. 天然气行业：保持高速增长稳步推进市场化

2017年以来，在煤改气政策的推动下，天然气消费由缓慢回升转为快速增长。天然气消费量2394亿立方米，增长14.7%。

2018年，考虑到国内天然气计划增速，以及进口管道气和进口LNG的接受能力中国石油股票历史行情，预计供应增速上限为10%。根据国家能源局《2018年能源工作指导意见》，天然气消费比重将提高至7.5%左右，相当于天然气消费增速约9%。

目前，我国天然气定价体制正处于市场化改革进程中，堪称“二元定价”体制。即管道气仍以政策引导定价，有上浮空间但不大；LNG是完全基于市场的定价。

天然气价格市场化思路已经很明确：“控中放两端”。即天然气销售价格由上游气价加管运费组成，建立上下游“两端”价格由市场决定，“中间”价格形成的价格机制。管道运输费由政府批准。2016年，国家发改委发布了天然气门站价格浮动空间，涨幅不超过20%。浮动空间的开通将有利于供气企业在冬季用气高峰期实现提价，传导成本压力。

5.2. 公司是国内天然气行业综合领先企业

公司是中国国内油气资源的主要供应商，中国油气销售量占国内市场的78%（包括自产气和进口气）。其中，自产天然气969亿立方米，占国内总产量的66%；进口管道气占我国进口管道天然气的近100%；进口LNG占24%。

2017年末，中国石油国内油气管道总长度82374公里，其中：天然气管道长度51315公里。进口输气管道包括西气东输一、二、三线，总容量770亿立方米。京津冀供应的重要管道包括陕京1、2、3号线和永塘线。2016年，中国石油进口管道气383亿立方米（年报数据），中国进口的管道天然气几乎全部来自中国石油。

2017年底，中石油拥有江苏、大连、京唐三个LNG接收站，总容量1000万吨/年（约140亿立方米）。2017年，公司进口LNG气化量达到128亿立方米，占国内LNG进口总量的24%，份额仅次于中海油。

5.3.公司天然气及管道板块：价格小幅上涨，进口气涨幅18年不增

公司天然气及管道板块覆盖及未来影响因素分析：

1）自产气管道输送及销售。影响自产天然气管道运输和销售盈利能力的两个因素是：上门价（国家发改委确定，未来浮动幅度有望进一步扩大） ); 以及公司直供气销量的增加，带来附加值的提升。国内天然气定价模式是从门站价格中扣除管道运输费后计算井口价格。因此，降低管运费的因素对公司天然气管道板块不利，但对上游勘探开发板块有利，影响相互抵消，不予讨论。

2）进口气体损失。公司进口气销售长期处于亏损状态，主要是由于进口LNG价格高，前期签约部分管道气。未来，将考虑两个因素。一是门价的波动和直供气的增加有利于实现价格的小幅上涨。二是进口LNG价格将跟随挂钩油价。预计未来进口天然气有望增加，且不会增加亏损。

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中国石油业绩预测与估值

6.1. 核心假设

1.上游勘探开发：2018年，中性假设，油价同比上涨15美元/桶；假设公司上游成本增加4美元/桶，预计公司上游勘探开发板块营业利润有望增加430亿元左右。

2.炼油板块：在油价升至80美元/桶之前，对公司炼油板块盈利能力没有明显影响。但乙烯受美国轻量化影响，化工板块利润或有一定下滑。假设炼化板块的单位息税前利润从207年的6.$2/barrel下降到4.$8/barrel。

3.销售板块：根据我们判断加油站将在产业链中占据更强的地位，经济复苏将带动成品油销售增长，销售板块营业利润小幅增长上升趋势。

4.天然气与管道板块：整体受益于定价市场化、上门提价、公司直供占比提升，公司天然气价格有望小幅增加。气荒导致2017年进口气损失增加，预计2018年这一趋势将得到控制，进口气增加不会增加损失。2018年天然气与管道板块整体利润小幅增长。

5.其他：1）实际所得税税率。2017年因个别子公司亏损，实际所得税率达到31%。预计2018年，随着国际油价回暖，实际所得税率有望回升。恢复到正常水平。2）少量盈亏，考虑到主要参股企业中，中石油勘探将跟随油价回升，而中石油管道和昆仑能源的利润基本稳定。

6.2. 盈利预测

预计18/19归属于母公司净利润为61.3/774亿元，EPS0.34/0.42（元）。

6.3. 估值分析

1）PE估值：中石油（H）当前股价对应18/19年PE的15/12倍。

2）PB估值：当前股价对应18/19年底PB估值0.69/0.62倍。根据PB/ROE的国际比较，4~5%的ROE水平对应PB水平的1倍左右，国际可比公司的历史长期PB很少显着低于1。

看好油价上涨带来的业绩弹性，给予2018年底1倍PB，目标价7.2元（8.9港元），第一给予“买入”评级时间。

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